光伏行业长期成长性与阶段周期性共存，受到政策、产能、需求等因素变动的共同影响。短期看，光伏行业周期性特征显著，共存在2轮去产能时期：（1）2011-2012年，由于美欧实行“双反”调查，中国光伏产品出海受阻，产能过剩。（2）2017-2020年，由于电价补贴逐步退坡，尤其是在2018年“5·31”新政出台后，行业需求锐减，产能再次过剩。长期看，光伏行业从由政策补贴驱动完成了向市场经济性驱动的转变，降本增效的新技术层出不穷，伴随着日益旺盛的清洁能源需求，具备显著成长性。

　　产能膨胀速度严重领先需求提升速度，2024年光伏主产业链各环节供给过剩严重。从2023年我国各环节有效产能看，均严重过剩于2024年全球装机所对应的组件的需求，供需错配矛盾紧张。 高涨的投资热情、上下游扩产时间差异是这一轮产能过剩的诱因。（1）在上一轮产能出清后，2020-2023年间光伏行业重回快速增长通道，各地政府给予光伏这一战略性新兴产业税收、补贴等优惠政策，新技术迭代加速，资本在星辰大海的需求刺激下纷纷涌入，高涨的投资热情使得产能迅速膨胀。（2）光伏产业链中硅料扩产时间长达1.5-2年，硅片、电池片约6-9个月，组件仅需3-6个月。2021年中国率先从疫情影响中恢复，海外光伏需求涌入，而上游硅料由于扩产时间最长、一时难以满足下游需求，成为供应的瓶颈，价格飙升。在暴利驱使下硅料厂商大规模扩产，产能在2022、2023年分阶段落地，硅料产能近乎翻倍增长。

　　主产业链价格大幅跳水，光伏板块经营压力尽显。2023年以来光伏主产业链价格持续下滑，进入2024Q2光伏主产业链全线基本跌破现金成本，企业面临着出售即亏损的压力。从光伏板块2024年一季报、半年报中，可以发现当前行业经营情况十分恶化，主要体现在：净利润亏损、经营性现金流失血、存货周转率低下带来的累库、融资现金流大幅增长以应对行业寒冬。

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　　内部经营承压，外部融资收紧。财务报表可以反映出光伏板块上市公司的经营压力，同时外部融资情况也不容乐观。（1）2023年8月27日证监会表示要阶段性收紧IPO节奏GA黄金甲平台、对大额再融资实行预沟通机制。（2）在融资政策趋严，以及行业越来越卷、盈利堪忧的影响下，资本对光伏行业的投资热情逐渐退温，从2023年下半年起已有多家企业缩减募投规模或终止募投项目。 2024年行业开启新一轮去产能周期。在内外双重打击下，行业内不堪重负的公司采取停产、裁员等措施，光伏供给侧正在大规模洗牌。2024年8月14日龙头通威股份发布公告收购电池片龙头润阳股份，加速行业整合，充分反映出行业正处于新一轮产能出清阶段。

　　行业下行周期盈利、估值双杀，光伏指数大幅下挫。产能严重过剩、价格击穿成本，单纯“量”的增长无法弥补“价”的损失，即使一季度组件TOP10出货量同比增长明显，行业上市公司一季报及半年报业绩依然下滑严重，市场对于光伏板块预期悲观，光伏指数收盘价显著下跌。

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　　光伏指数走势与硅价走势相关性高，究其原因是硅价影响了光伏板块的EPS情况。根据股价的底层逻辑看，光伏指数走势会受到EPS、PE两方面的影响。可以发现，光伏指数收盘价与硅价的走势基本保持一致，主要是因为硅价影响着光伏指数的归母净利润情况。 硅料价格的变动可以反映光伏主产业链的供需热度，与归母净利润变动方向大致相同。硅料作为整个光伏主产业链的上游，也是扩产时间最长、响应需求能力最慢的环节，其价格波动实质上能够体现光伏主产业链的供需情况。当主产业链供不应求（利润较好）时，需求从扩产速度快的下游逐步传导至上游，但硅料受限于扩产周期、产能无法迅速释放，带动硅料价格上涨；当主产业链供大于求（利润较差）时，下游需求传导受阻，而硅料环节具有生产连续性、开工后不轻易停产，造成累库，带动硅料价格下跌。

　　PE估值水平是影响股价的另一大因素，可以解释股价与EPS背离的情况。 政策：在2015年硅价下行、归母净利润改善有限的期间，光伏指数依然保持强劲上涨态势，主要是因为PE提升。在经历了2011-2012美欧“双反”的打击后，2013-2015年国家陆续出台多重政策对光伏行业给予补贴，2015年6月光伏扶持专项计划即“光伏领跑者计划”出台，旨在促进先进技术发展和产业升级。政策利好频出，市场情绪升温明显，带动光伏板块PE提升和股价上升。

　　硅价回归理性，一定程度上体现出主产业链业态也回归良性。当产能显著供过于求的局面得到改善，终端需求向上传导的链条顺畅，各环节价格止跌回升，也将提升各环节的盈利能力。如前述，硅价与主产业链的盈利水平高度相关，可以通过硅价来映射这一轮产能出清程度。在本章的后续内容中，我们聚焦对于硅价及主产业链基本面情况的论述。 在大多数情况下，硅价与3个月后的组件市场供需拟合程度较好，硅价与供需关系呈反向变化。这可能是因为供给——需求存在着时间差异：（1）从硅料转化为最终产品组件需要生产时间；（2）终端电站客户一般会提前向组件厂下订单，组件厂也需要提前备货安排生产。因此，当前的硅料供给产量与滞后3个月的市场需求关系紧密。

　　四大头部硅料厂经营压力显著，由此推测二三线厂商经营形势更为严峻。从经营活动现金流量净额和归母净利润两个指标观察4家头部硅料上市企业的情况，（1）经营活动现金流量净额：通威股份23Q3、大全能源23Q4单季度和协鑫科技2023H2经营活动现金流量净额已经转负；（2）归母净利润：通威股份和新特能源23Q4已经出现亏损，2024H1四家企业全面亏损。

　　光伏玻璃&逆变器盈利能力仍较坚韧，行业下行期指数走势依然有强势时期。从单季度销售净利率看，主产业链的电池组件承压严重，而光伏玻璃和逆变器环节的盈利能力要优于光伏板块整体盈利能力。2024年3月光伏玻璃和逆变器指数走势强势，7月逆变器在光伏板块表现平淡时再次上涨，此处进一步对光伏玻璃和逆变器环节进行分析。

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　　光伏玻璃厚度再减薄有限，技术迭代出清落后产能风险小。为适应组件轻量化和双玻组件发展，光伏玻璃薄片化趋势明显，2mm已经取代3.2mm成为市场主流，1.6mm市占率也在不断提升。但是考虑到玻璃厚度降低，抗冲击强度及抗弯强度也会降低，未来进一步减薄难度大，长期看2mm光伏玻璃依然是市场主流技术路线。 光伏玻璃行业集中度高，呈现双寡头局面。光伏玻璃行业中双寡头局面明显，信义集团和福莱特集团产能占比达到21%、17%，其次是中建材、南玻和旗滨各占7%，CR5占比大约为60%。

　　逆变器走势整体与光储一致，但能够在大部分时候获得相对于光储的超额收益。逆变器同时受益于光储两大市场需求，其板块走势也与光储整体保持一致，但是能够在多数区间收获相对于光储的超额收益，板块表现相对优秀，并且在7月迎来涨势。因此，有必要分析逆变器板块的独特之处。

　　逆变器非同质化程度较高，且户用场景具有To C属性。逆变器技术路线众多，主要有集中式逆变器、组串式逆变器、微型逆变器等。从技术难度看，60kW及以下的小功率逆变器技术门槛较低，但100kW以上的大功率产品技术难度存在挑战。但随着工商业和户用光储应用兴起，小功率逆变器主要面对的是终端消费者，具备较强的To C属性，在品牌、渠道和服务等方面存在着差异性。由此可认为，大功率产品能够凭借技术难度、小功率产品能够凭借To C属性打造差异化，产品具有非标性。

　　从出口同比数据中推测，欧洲市场去库存或到达一定水平。从我国对欧洲出口逆变器情况可以发现，2022-2023H1出口金额同比均为正数，增长显著。这主要是由于2022年俄乌冲突加剧欧洲能源危机，天然气价格和居民电价大幅上升，经济用电的需求促进了欧洲光储系统的安装，经销商大量囤货、累库严重，使2023H2后逆变器出口金额同比持续为负。经过近一年的去库存，2024年3-6月逆变器出口金额环比持续增长，或预示着欧洲市场去库存到达一定水平，后续出口情况有望好转。

　　2002年以来的20年间，美国从中国进口光伏组件的情况呈倒“V”型。美国是全球光伏的重要市场，但由于产能有限、成本较高，主要依靠进口。复盘2002年以来中美光伏贸易情况，呈现倒“V”型，2002-2011年间美国进口中国光伏组件比例不断上升，至2011年占比约50%。为扶持美国本土光伏产业发展，2011年起美国对中国开展“双反”调查，之后通过颁布系列贸易政策，对中国光伏出口美国进行限制，2018年美国进口中国光伏组件比例已不及3%。但与此同时，美国进口东南亚四国柬埔寨、马来西亚、泰国和越南的比例逐渐增加，近3年都在70%及以上。

　　再次打击中国企业规避之路，效仿台湾反倾销调查，对东南亚四国开启反规避调查。在中国光伏企业为规避双反税、将产能布局迁移到东南亚后，美国进口东南亚四国组件比例逐渐上升，威胁到了美国本土产品竞争力。2022年3月25日美国对柬埔寨、马来西亚、泰国、越南全境厂家启动反规避调查，3月28日宣布反规避立案，2022年6月东南亚四国的电池与组件为期2年的反规避关税缓冲期。反规避调查终判在2023年8月18日下达，延续先前初判内容，认定从柬埔寨、马来西亚、泰国、越南四国光伏产品出口有规避反倾销/反补贴关税的事实。

　　十年来国债收益率整体趋势向下、红利指数相对收益整体趋势向上，2021年以来尤为明显。将时间维度拉长可以发现，十年期国债收益率下行、红利指数相对收益上行的趋势十分明显，并且二者负相关的关系在2021年后尤为明显。2021年进入新一轮利率下行周期，供给相对宽松的情况下“资产荒”局面出现，投资者风险偏好降低，倾向于投资防御属性强的红利策略标的。 2016年后，红利指数相对收益与美债十年收益率呈强正相关。2016年深港通开通后，外资大量涌入A股市场。也正是从这一时期开始，红利指数相对收益美债十年收益率正相关关系强化。美债收益率上行，意味着全球美元流动性收缩，市场风险偏好降低，投资风格偏向确定性的红利风格。

　　光伏属于股息率稳定提升+估值低位的板块。从申万二级行业中按照未来股息率是否提升、估值是否处在低水平两个维度，筛选出了如下表格中的板块指数。这些指数2024-2026的预测股息率呈稳步提升状态，且PE和PB近5年分位数均低于20%，光伏板块具有股息率持续性+低估值的特点，值得关注。 光伏板块现金分红额度与归母净利润呈正相关。统计2015-2023年光伏板块现金分红与归母净利润的情况，发现当行业盈利能力提升时，分红总额也将同步提升。目前光伏正处于新一轮去产能周期，盈利能力承压严重，周期属性突显GA黄金甲平台，但光伏长期成长逻辑未曾改变，全球渗透率提升空间广阔。待本轮光伏供给侧出清结束、行业盈利水平回升，公司分红总额或也将随之提升。

　　红利-成长切换周期大约在3年左右，美联储降息或利好成长风格。从2013年往后看，红利-成长的切换周期大约在3年左右，这一轮红利持续时间已近3年。外部环境方面，2016年后美债利率与成长风格表现存在负相关，利率走高吸引全球美元流动性，前期需要大额投资的高端制造和科技在一定程度上面临美元利率上升的融资压力，同时吸纳了A股市场的部分活跃投资资金。8月23日美联储主席鲍威尔发表主题演讲，明确表示，他对美国整体通胀回落至2%的目标有了更多信心，认为是时候调整货币政策，这被视为9月美联储降息的强烈信号GA黄金甲平台。当前美联储降息趋近，或利好高端制造业和科技等成长风格。

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